“至信”难言可信：一条供应链上的高杠杆赌局
招股书显示，2022—2024年公司前五大客户销售占比分别为73.86%、79.77%、74.82%，2025上半年仍高达68%。一旦其中任何一家整车厂新能源车型销量不及预期，至信股份的收入底座就会像积木一样被抽走。
更危险的是，应收账款与客户同步集中：各期末前五名欠款占比82.65%→81.43%→76.49%→62.85%。“收入—应收账款”双集中把公司绑在同一辆战车上，客户一旦出现现金流紧张，至信将先于整车厂感受到寒意——2024年信用减值损失2,469万元，同比放大4.3倍，已经提前预演了这一场景。
直接材料占成本66%以上，而整车厂惯用“年降”条款——售价上市即高点，随后逐年下调。2024年公司毛利率21.7%，看似稳健，但招股书坦言“若无法持续精益生产，年降将直接侵蚀利润”。这等于把钢价波动风险全部留在自己账面，却把降价红利全部让渡给客户。
我们算了一笔账：以2024年营收30.9亿元测算，若钢材均价上涨10%，而年降2%，理论毛利将被吃掉约1.8亿元，占当期毛利总额的28%。一条钢材期货的多头曲线，就能让全年利润灰飞烟灭。
公司计划募资13.29亿元，其中9.5亿元用于“冲焊生产线扩产能及技术改造项目”，达产后将新增冲焊件产能约2,000万套/年，是2024年销量的2.1倍。但招股书同时提示：整车厂项目从SOP(量产)到EOP(停产)通常仅5—6年，若目标车型生命周期短于预期，新增产能随时变“空转”。
更隐蔽的是折旧节奏：项目建成后每年新增折旧、摊销约1.1亿元，占2024年营业利润的50%。一旦产能利用率低于70%，折旧将直接把营业利润砸到负区间——这不是扩产，是一场用股东钱加杠杆的“产能对赌”。
至信股份已在全国布局14个生产基地，最近三年管理费用率6.9%→5.3%→5.3%，看似效率提升，但招股书承认“多地经营对内部控制、安全生产、人力资源提出更高要求”。基地越多，管理链条越长，任何一个基地发生质量事故或环保处罚，都可能被整车厂一票否决，导致全部基地订单瞬间冻结。
交易所问询函也尖锐指出：公司尚未建立覆盖全基地的MES系统，质量追溯仍靠“人工+Excel”。在整车厂0PPM(零缺陷)要求面前，这种原始管理方式无异于裸奔。
陈志宇、敬兵夫妇合计控制83.75%表决权，发行后仍超60%。招股书坦言“实际控制人可通过董事会、股东大会影响战略、利润分配、人事安排”。在绝对控股面前，独立董事、监事会、内审部门都容易沦为程序性摆件。历史上因实控人一言堂导致的盲目扩产、高价并购、资金占用案例不胜枚举，至信股份能否例外？
至信股份把“做大做强”押注在单一赛道、单一客户群、单一原材料上，本质是用高杠杆复制一条被整车厂深度绑定的冲焊供应链。当行业景气向上时，所有风险被增长掩盖；一旦销量波动、钢材涨价、政策转向“三杀”齐至，客户集中度会把收入风险放大，资产抵押会把流动性风险放大，产能折旧会把盈利风险放大，最终可能触发“收入下滑—利润亏损—银行抽贷—资产处置”的死亡螺旋。
