全链稳定币之战：Circle、Tether与Frax的数字美元博
如果你忽视这场斗争，别人就会替你制定规则来支配你的钱。大多数人可能都没意识到，眼下正上演着近年来最大规模的链上权力争夺战。
在汉斯·荷尔拜因 1533 年的杰作《大使》中，两位权贵自信地站立着，周围环绕着他们那个时代的尖端科技。
他们之间是一张炼金术士的桌子：摆放着地球仪、日晷和科学仪器，象征着他们试图掌控复杂创新的机械。
但荷尔拜因隐藏了一个警告。在他们脚下，只有从特定角度才能看到的扭曲的、一个巨大的人类头骨。头骨预示着破裂：在平静的面孔下，一场高风险的冲突正伺机颠覆秩序。
全链稳定币之战是三股力量间的较量：拥有庞大全球帝国的现任王者（Tether 的 USDT）；以架构和合规为卖点的机构势力（Circle 的 USDC）；而那位颠覆性的炼金术士……“全链”技术及理念本身，它既打破了又威胁着双方之间的平衡。这就是这场冲突的故事，一场为争夺数字美元控制权的战争，似乎一切都岌岌可危。
Visa。其核心是 Tether 的 USDT，一个约 1440 亿美元的王国，却有着致命的弱点。
由 Artemis、Castle Island Ventures 和 Dragonfly 联合发布的开创性新报告《从底层看稳定币支付》（下称“报告”）提供了真实可靠的数据。该报告由包括 Nic Carter 在内的行业资深人士共同撰写，对 31 家公司的 942 亿美元现实世界支付流量进行了分析，报告中提出，稳定币已从投机易工具发展成为全球高流量结算网络。
《稳定币支付》报告证实了许多人的猜测：Tether 的 USDT 是数字美元的王者，也是整个王室的象征。在报告所涵盖的大量现实世界支付样本中，USDT 的交易量市场份额高达 90%。这些交易来自世界各地的街头巷尾，而非华尔街。报告现实，其帝国建立在 Tron 网络之上，而 Tron 网络被报告认为是最受欢迎的支付区块链，并且遥遥领先。
USDC / CCTP如果说 USDT 是人民的王者，那么 USDC 就是磨砺已久的挑战者，正觊觎着机构领域的王座。报告证实，USDC 虽然落后但已稳居第二，这一现实使得其战略选择愈发关键。USDC 的力量源自信任、合规以及与传统金融的深厚联系。值得一提的是，近期 Circle 的 IPO 非常成功。
通过允许用户在一条链上销毁真实的 USDC，并在另一条链上铸造等值的原生 USDC，Circle 创造了一种干净、高完整性价值转移的标准。这一策略在特定市场已初见成效。报告指出，尽管 USDT 在全球占据主导地位，但 USDC 也已占据相当大的份额，在阿根廷和印度等市场，其交易量几乎占到总量的一半，这表明其以合规为先的策略与这些地区新兴的风投支持的金融科技公司产生了共鸣。单签风险和其他权衡取舍本身就是一个完整的线.炼金术士：
FRAX 和其他替代品在支付报告的数据集中“几乎不存在”。这并不意味着失败，而是明确了它们的角色。Frax 当下并非争夺支付领域的王者；它更像是实验室里的炼金术士，不断探索数字美元的边界，并给市场施加压力，迫使巨头们进化，否则就有被淘汰的风险。
的 BUIDL、Superstate 的 USTB 以及 Janus-Henderson 的 JTRSY，锁定可验证的国债和现金，每锁定一美元就铸造一枚代币；销毁代币后，金库必须归还该美元，因此挂钩取决于链上可审计的储备。迄今为止，这些项目都取得了巨大成功。它是如何运作的？追求收益的人将 frxUSD 存入 sfrxUSD 金库，其将支持资产导向短期国债、DeFi 套利交易或 AMO 市场做市等收益最高的组合，从而让利率上涨，同时面值保持不变。长期投资者参与 FXB 拍卖，将现有 FRAX 兑换为到期时更大的份额，并勾勒出一条不受外部信用风险影响的原生链上收益率曲线。在 Fraxtal 上，每一笔交易都清晰可见，更名后的 FRAX 代币为 gas 提供燃料，并通过 veFRAX 锁定，控制整个实验室。
他们可以大量借入 frxUSD 或传统 FRAX，将其抛售至低于锚定价格，然后层层做空，随后通过仍持有储备的托管金库赎回。
利润来自于在市场上以折扣价购入的代币与赎回时释放的全额美元之间的差价。如果预言机滞后或桥接拥堵，差价会扩大。在市场平静时期积累 veFRAX 可能会加速系统压力。
这或许有些过于简化，但唱衰者可能会说，这就像在一个脆弱的曲线上构建了一个高凸度的债券市场。
毕竟，这是加密货币……在人们真正使用之前，货币只是一个空壳。是什么让空洞的代码变成了日常货币？
USDT0 的真正意义在于能够连接两个截然不同的世界：街头美元的世界和企业美元的世界。Nathan 提出的“价值实现层次”框架可以更好地理解这种划分，他认为稳定币的用户分为两类：“需要稳定币的人和不需要稳定币的人。”
正如 Paolo Ardoino（Tether CEO）所阐述的，数字美元将填补财政政策无能和腐败留下的市场空白。无需许可确实是无需许可。
是渠道。Ana 可以将她赚取的街头美元，通过一笔简单的交易，转入 Arbitrum 的储蓄协议，赚取 5% 的收益。David 的公司可以使用同一资产向供应商支付 21.9 万美元，该资产之前汇款需 26 美元。USDT0 将街头原始、混乱的能量与 DeFi 强大、高效的机制连接起来，使 Tether 的美元真正一体化。
全链技术的到来预示着一场新的终局之战。Tether 的 USDT0 策略如今展现出一种双管齐下策略：
核心防御：在像 Tron 这样的低成本链上，传统的 USDT 继续捍卫其庞大的街头美元用户帝国，并利用其网络效应，通过 LegacyMesh 进行有计划的迁移。
进攻性扩张：USDT0 则充当了旨在征服新领域的先遣部队：高端 DeFi、机构平台以及下一代移动支付应用。
下一个关键战场在哪里？尽管 Tether 在交易量上占据主导地位，但 Circle 在风投支持型初创企业竞赛中胜出。下一代高增长支付公司和新银行会选择 USDC 的合规性，还是像 USDT0 这样资产的战术灵活性？争夺下一代金融科技基础设施的战斗是一个关键战场。
CCTP 能否在用户体验上胜出？USDT0 通过第三方协议（LayerZero）实现其全链愿景。而 CCTP 则是一个第一方、垂直整合的解决方案。Circle 能否凭借这种紧密集成，为开发者和机构提供更安全、更快捷或更简单的用户体验？在桥接黑客攻击频发的世界里，由发行方自行构建和掌控的堡垒是一个强有力的卖点。
“企业美元”会选择另一条道路吗？报告指出，B2B 支付如今是规模最大且增长最快的领域，平均交易规模超过 21.9 万美元。这类资金流动恰恰对交易对手风险和监管审查最为敏感。随着这一市场的成熟，企业和金融机构是否会自然而然地倾向于“西装革履者”（USDC）而非“国王”（USDT）及其特种部队？
当西方觉醒时会发生什么？报告重点聚焦于新兴市场支付领域，其中 USDT 占据主导地位。但当美国和欧洲的稳定币用例在可编程性和收益率的驱动下开始兴起时，又会怎样？这可是 Circle 的主场。当这些市场上线时，Circle 能否将其在西方开发者和机构中的强势地位转化为更广泛的网络效应？
正如 Chuk 在其文章《Stripe、稳定币以及 1000 亿美元重塑金融的竞赛》中所言，美元正在从旧世界中解绑，并在链上重新捆绑。
另一个值得关注的参与者是 Plasma。Plasma 获得了 Bitfinex、Founders Fund 等机构支持，它是一条侧链，将状态锚定在比特币上，同时运行一个与 EVM 兼容、零手续费的环境，专为稳定币转账而优化。
新兴市场的工资和汇款渠道已经依赖于 Tron 的流动性，但渴望直接获得 DeFi 的收益。
桥接便利性。开发者喜欢 Circle 的第一方桥接。USDt0 可以通过依靠 OFT 和 LegacyMesh 来实现这种便捷性：代币地址会出现在每个主要的 rollup 上，因此在 Arbitrum、Optimism 和 Base 之间进行再平衡的金库只需持有一个 ERC-20 代币，而无需反复进行销毁和铸造周期。
资金池深度。Curve 和 Balancer 仍然锚定 USDC。USDT 可以利用其做市商账簿的资金启动全链三池，并在一个季度内返还 100-150 个基点的 LP 费用。在 Balancer 上，每周大约 30-40 个基点的 vlBAL 或隐性激励措施也能吸引同等深度的资金。
聚合器的惯性。诸如 vaults.fyi 之类的仪表盘会显示所有被索引的内容。USDT0 或 LayerZero 可以托管每个经过审计的 USDT0 金库的开放 JSON 源。一旦策略通过安全审查，就会获得与 USDC 相同的展示空间。
如果 USDT 同时启动这五个杠杆：参考策略、储备证明预言机、跨链原生资产、补贴深度池以及公共指数；那么年化收益率应该会倾向于 USDT0。
收益猎手追逐的是数字，而非忠诚度；一旦这种利差出现，USDC 的仪表板领先优势可能在一个季度内消失，而“炼金术士”的实验将获得新的流动性。
未来货币之战将在更多战线上展开。结果将取决于谁拥有过去和现在，更重要的是，谁能够通过将街头美元和企业美元结合起来创造真正的美元，从而占领未来最有价值的领域。
Omar Little 有句话说得很好：“如果你向国王发起攻击，那你最好别失手。”
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