Strategy的比特币杠杆游戏博弈：华尔街空头狙击大
随着比特币价格重返10万美元高位，以及MSTR股价持续走高，市场对于Strategy（原MicroStrategy）估值的分歧正加速扩大。一方面，多家全球大型机构正在悄然增持股票MSTR，将其视为间接配置比特币的重要金融工具；另一方面，其高度波动性且深度杠杆化的资产结构，也吸引了华尔街空头的狙击。随着Strategy不断加码比特币敞口，其正演变为比特币价格走势的风向标与资本杠杆博弈的焦点。
在近期纽约Sohn投资大会上，华尔街传奇空头、前对冲基金经理Jim Chanos表示，他正在做空Strategy并同时买入比特币，称这是“1美元买入、2.5美元卖出”的套利机会。
他指出，Strategy通过高杠杆持有超50万个比特币，当前股价相较实际持仓存在高溢价。他批评市场上出现一批模仿Strategy的公司，向散户兜售通过公司结构购买比特币的概念，并以此争取高估值，称这种逻辑“荒谬”。
过去一年，MicroStrategy股价上涨超220%，而比特币仅上涨约70%。Chanos认为这笔交易是观察散户投机行为的“晴雨表”。
Chanos是华尔街极具影响力的知名投资人，作为专注于做空策略的对冲基金Kynikos Associates的创始人，他以深度的基本面分析和敏锐识别公司财务造假、商业模式缺陷的能力著称，经典做空案例包括安然、WorldCom和瑞幸咖啡等。但近年来他也因做空特斯拉遭遇了严重亏损，部分基金因此关闭或调整策略。
值得注意的是，这并非Strategy首次成为知名空头的攻击目标。去年12月，知名做空机构香橼研究宣布做空Strategy，也曾发布报告做空MSTR，尽管其当时对比特币整体持看涨态度，但认为MSTR已严重偏离比特币基本面。这一消息一度导致MSTR短线大跌，但由于比特币上涨带动市场情绪乐观，以及MSTR被纳入纳斯达克100指数带来的市场可见度和流动性提升，这次做空最终未能成功。
而近期，除了外部做空压力，Strategy高管近期也频繁减持股份。据披露，担任公司董事逾20年的Jarrod M. Patten，自今年4月起已累计抛售约520万美元股票，并计划本周继续减持30万美元。
尽管如此，MSTR近期股价表现依然坚挺。据MSTR-tracker数据显示，目前Strategy总市值达到1098.2亿美元，全球资产市值排名第183位。其中今年MSTR已累计上涨约37.1%，涨幅不仅跑赢比特币，也领先于微软、英伟达、苹果与亚马逊等科技巨头。
MSTR-tracker数据显示，截至5月16日，Strategy共持有568,840枚BTC，年初至今的比特币投资收益率为15.65%。按最新数据估算，预计本季度比特币每股收益（EPS）达37.82美元。
但与可观的比特币回报率形成对比的是，受到今年一季度后期比特币价格回撤的影响，Strategy最新季度的财务表现承压。该公司近期公布的2025年第一季度财报显示，营收同比下降3.6%至1.111亿美元，未达市场预期，净亏损更是高达42.3亿美元（每股亏损16.49美元），大幅超出市场预期。
为缓解财务压力并进一步扩大其比特币资产敞口，Strategy正在加速推进其资本运作战略。本月初，Strategy宣布一项新的210亿美元公开市场普通股发行计划，并已将BTC收益率目标从15%上调至25%，BTC美元收益目标从100亿美元上调至150亿美元。紧接着，Strategy进一步宣布，将推出一项全新“42/42计划”，旨在两年内筹集840亿美元用于购买比特币。对此，华尔街分析师表示支持，Benchmark和TD Cowen分析师重申对该公司的买入评级，认为其资本筹集策略具备可行性。
与大多数公司股票对应着公司产品的市场销售表现不同，Strategy股票的定位是比特币的“智能杠杆”。其创始人Saylor在公司更名为Strategy具体讲述了这一叙事。传统资产（如SPDR S&P 500 ETF和Invesco QQQ Trust，其波动水平在15-20之间）与比特币（波动水平在50-60之间）之间，这形成了大约45%的差距区域。Strategy的普通股目标波动性甚至高于比特币本身，旨在达到80-90的波动水平，同时通过股权发行和可转换债券的组合保持Saylor所称的“智能杠杆”。
虽然有空投狙击，同样也有不少大型的机构投资者对Strategy的策略买单，近期机构投资者对Strategy的押注也让市场信心增强。Fintel数据显示，迄今为止，共有1487家机构持有Strategy股票，合计持股1.39亿股，当前总价值约为551.75亿美元。
13F文件显示，截至2025年Q1，全球顶级对冲基金之一Jane Street持有超1600万股MSTR，价值接近46.3亿美元。
截至今年第一季度，全球规模最大的资管巨头之一BlackRock持有约1442万股MSTR，价值超过41.5亿美元。
CalPERS是美国第二大公共养老基金，管理着超过3000亿美元的资产。截至2025年Q1，CalPERS持有35.7万股MSTR，价值约为1.02亿美元。
